לאחרונה התפרסמו מספר כתבות בנוגע לקרן ה REIT של Blackstone, מנהלת הנכסים האלטרנטיביים הגדולה והמובילה בעולם. לרוב, הכתבות פותחות בכותרות "מפחידות" במיוחד, אך התעמקות בפרטים החשובים ובחינה אובייקטיבית, עלולה לחשוף תמונה אחרת לחלוטין מתרחיש האימה המשתקפת מהכותרות…
בטרם נתייחס למאמר עצמו ולעובדות, נשתף במעט רקע אודות קרן ה REIT של Blackstone ועל פעילותה של החברה בתחום הנדל"ן. Blackstone כיום היא המחזיקה הגדולה ביותר בארה"ב בנכסי נדל"ן, עם שווי פורטפוליו של כמה מאות מיליארדי דולרים. את הפורטפוליו מנהלים אלפי אנשי המקצוע המרכיבים את החברה. קרן ה REIT של החברה, המכונה בשם BREIT ((Blackstone REIT הינה קרן REIT לא סחירה אשר מנהלת כיום כ 70 מיליארד דולר, כאשר מובן כי רוב הכספים המושקעים בקרן בגודל זה הינם של גופיים מוסדיים מכל רחבי העולם.
בכתבה בגלובס אף מציינים (במעין סתירה למשתמע מן הכותרת של הכתבה), כי נכון ל 31 לאוקטובר BREIT הציגה ביצועים שנתיים חיוביים של 9.3%, לעומת קרנות REIT סחירות אשר ירדו במהלך בשנה האחרונה מעל 25%.
מה זו בעצם קרן REIT?
REIT- (Real Estate Investment Trust) קרן אשר מאגדת מספר משקיעים על מנת להשקיע בנדל"ן ופועלת בתחום הנדל"ן באופן אשר מזכיר קרנות נאמנות. הקרן מאגדת מספר משקיעים ובעזרת ההון המשותף רוכשת נכסי נדל"ן, משכירה אותם ומחלקת את מירב הרווחים למשקיעים. בכך, באמצעות השקעה בקרן אחת, משקיעים יכולים לקבל פיזור בין מספר רב יחסית של נכסים באיכות גבוהה.
קרנות ה REIT, לרוב עוסקת ברכישה של נכסים איכותיים והרווחים נוצרים כתוצאה משכירות (ולא מהשבחה של נכסים ומכירתם ברווח או אסטרטגיות שונות להשקעה בנדל"ן). את קרנות ה REIT ניתן לחלק בין קרנות REIT סחירות, אשר נרשמו למסחר בבורסה לבין קרנות REIT שאינן סחירות. היתרון בקרנות הסחירות הוא כמובן רכיב הנזילות, אשר מייצר נוחות עבור חלק מהמשקיעים, אך לעומת זאת, קרנות סחירות נוטות להיות תנודתיות יותר והן נהנות פחות מהיתרונות של עולם ההשקעות האלטרנטיביות, על אף שנכסי הבסיס הם נכסי נדל"ן.
כעת, נחזור לקרן BREIT. BREIT הינה קרן REIT שאינה סחירה, כלומר מדובר בקרן לרכישת נכסי נדל"ן אשר במהות שלה אינה נזילה. יחד עם זאת Blackstone הצליחה לייצר בקרן נזילות מסוימת תחת מגבלה של משיכות. מדובר במנגנון אשר קיים אצל מספר קרנות אלטרנטיביות בו על בסיס תזרימי הכנסות של הקרן וכניסה של משקיעים חדשים, ניתן לייצר נזילות עבור משקיעים אשר מבקשים לפדות את השקעתם בקרן.
כמובן, מכיוון שנכסי הבסיס של הקרן אינם נזילים (נכסי הנדל"ן) ומכיוון שהקרן אינה רשומה למסחר בבורסה כלשהיא, לא ניתן להבטיח את הנזילות בכל זמן. על מנת לפתור בעיה זו, נהוג בתחום ההשקעות האלטרנטיביות להשתמש במנגנון מוכר הנקרא Gate. המנגנון קובע כי קרן אלטרנטיבית תאפשר נזילות למשקיעיה כל עוד, סך המשיכות מהקרן בזמן נתון לא יעלה על אחוז מסוים מסך נכסי הקרן. בקרן BREIT, לצורך הדוגמא, מנגנון ה Gate מאפשר משיכות של עד 5% מסך נכסי הקרן ברבעון.
כמובן שהמנגנון מעוגן בהסכמים המשפטיים של BREIT ואף מופיע בדפי המוצר המפרטים אודות תנאי ההשקעה בקרן.
על פי האמור, ניתן להבין מדוע קרן BREIT הודיעה על עצירת הפדיונות בקרן בשלב זה, דבר שעורר מהומה מסוימת, בעיקר בקרב העיתונות הכלכלית. כמות בקשות הפדיון שנוצרה אצל BREIT, עוברת את סך ה 5% ועל כן מנגנון ה Gate נכנס לתוקפו ומונע משיכות נוספות מהקרן.
ובכל זאת, נשאלת השאלה, האם כמות בקשות הפדיון הגבוהה מהרגיל בקרן, אמורה לייצר חשש בנוגע לפעילותה של BREIT?
העובדות הן, שבכל פעם ששוק ההון חווה ירידות דרמטיות או שנשקף משבר כלכלי כלשהוא, משקיעים רבים חוששים לכספם ופועלים באופן אינטואיטיבי. אפקט הפחד משפיע יותר על קבלת ההחלטות של משקיעים והרצון להנזיל נכסים ולהיכנס למגננה, יוצר ביקוש לפדיונות בכלל מוצרי ההשקעה והקרנות, ללא מתאם בין החשש של המשקיע לבין פעילות הקרן.
זוהי גם אחת הסיבות לקיומו של מנגנון ה Gate ברוב ככל הקרנות האלטרנטיביות אשר מציעות נזילות חלקית. במידה והמנגנון לא היה קיים, בכל פעם שבו רגשות החשש והפחד בקרב חלק מהמשקיעים היו מתגברים, הקרן הייתה נדרשת להנזיל חלק מנכסיה באופן מהיר. הדרך היחידה להנזיל נכסי נדל"ן בטווח זמן קצר כל כך היא מכירה של נכסים למנהלי קרנות אחרות במחירים מוזלים מאוד והנזילות של המשקיעים שביקשו לפדות את השקעתם הייתה מתאפשרת על חשבון שמירה על הונם ורווחיהם של שאר משקיעי הקרן.
Blackstone מעוניינת לשמור על יכולת לנהל את הקרן ואת ההשקעות בקרן גם בזמני משבר ולא להיות נתונה לרגשות של משקיעים פחות מקצועיים ולכן הודיעה על עצירה חלקית של פדיונות לזמן קצוב. מדובר בצעד מבורך אשר מטרתו הגנה על כספי המשקיעים.
במאמר מוסגר, נציין עוד שתי נקודות שנכתבו בכתבה בגלובס, על מנת להדגיש לקוראים כמה חשוב לבדוק את הפרטים והעובדות, בטרם מסתמכים על כתבות בעיתונות הכלכלית לטובת הסקת מסקנות.
הכתבה מציינת כי חלק מהתשואה שנוצרה בקרן בתקופה האחרונה נובע מתוצאה של גידור שביצעה הקרן על העלאות הריבית. בהסתייגות מסוימת מציין הכותב כי:" שיעורי הריבית צריכים לרדת בשיעור עצום של 2% בערך לעומת רמתם בקיץ, לפני שהמסחר הזה יתחיל להיות הפסדי מבחינת BREIT, וירידה כזו גדולה בריביות כמעט בוודאות תעלה את ערך ההחזקות בנדל"ן של הקרן בסום אפילו גבוה יותר." בכך, "מאשים" המאמר את BREIT בהיותה קרן גידור כמעט באותה המידה שהיא קרן נדל"ן.
עוד מציינת הכתבה כי בדומה לקרנות REIT מקבילות, הקרן משתמשת במינוף של כ 50%.
על שתי הנקודות האלה נעיר הערה חשובה אשר למדנו לאחר חודשים של שעות ארוכות בהם (במסגרת הפעילות שלנו ב YPF Capital) פגשנו עשרות של מנהלי השקעות גלובליים גדולים ובחנו מספר גדול מאוד קרנות השקעה אלטרנטיביות מסוגים שונים.
מנהלי נכסים ברמה גבוהה, כגון Blackstone, מייצרים פתרונות השקעה מתקדמים ומתוחכמים יותר ומשקיעים בנכסי בסיס איכותיים הרבה יותר. אם מדובר בקרן אשר מעניקה הלוואות לחברות לצורך הדוגמא, הקרן לא תסתפק במתן הלוואה לחברה וקבלת ריבית קבועה עבור אותה הלוואה.
קרנות בסדר גודל שכזה יכולות לקבל "הנחת מנפיק" עבור האשראי שהיא מעמידה לחברה (תהליך אשר מקביל לרכישה של אגרת חוב ב 95 אגורות, כאשר ערך האגרת בעת הפדיון יעמוד על 100 אגורות כמובן), למכור 50% מההלוואה לבנק במחיר שמייצר רווח מהמכירה של ההלוואה ומגדיל את הרווחיות בהחזקה של ההלוואה עצמה ובזכות מבנה מתוחכם, לייצר עמדה שבה הקרן מהווה את החוב הבכיר של החברה ויכולה לשלוט בכל האספקטים של ההלוואה.
אין ספק כי פעולה של גידור מפני עלית ריבית בקרן נדל"ן היא דבר שאנחנו לא רגילים לראות בקרנות קטנות יותר, אך בקרנות בדרגה גבוהה יותר, קיים ניהול השקעות איכותי מאוד, אשר בין היתר מפעיל מנגנוני גידור מסוימים לשמירה על כספם של המשקיעים. כמו כן, בקרנות בסדר גודל שכזה, נכסי הנדל"ן המוחזקים בקרן נחשבים לאיכותיים וסולידיים מאוד והקרן לא מפעילה אסטרטגיה של השקעה בנכסים לטובת צמיחה. על כן, ההשקעה בקרן באופן שכזה דומה מאוד להשקעה בתיק משכנתאות של בנק והריבית שניתן לקבל על הלוואות סולידיות אלו נמוכה. משקיעים אשר מעוניינים בהשקעה ברמת סולידיות שכזו ובתשואות נמוכות, ככל הנראה יעדיפו הפקדה של כספים לפקדון או השקעה במוצרים אחרים המבטאים את הסיכון- סיכוי הדרוש להם.
לעומת זאת, משקיעים בקרן BREIT של Blackstone (בעיקר המוסדיים והמקצועיים שבהם, אשר כאמור מרכיבים את רוב משקיעי הקרן), מעוניינים לקבל מהקרן תשואה גבוהה יותר ועל כן הקרן משתמשת במבנים מתקדמים של מינוף, על מנת להשיא תשואה גבוהה יותר למשקיעים מצד אחד, ומצד שני לשמור על עמדה של חוב בכיר, המאפשרת שליטה בהלוואה ובנכס הבסיס.
נבהיר כי באף אחת מהקרנות שלנו ב YPF Capital אין השקעה בקרן BREIT של Blackstone. ב YPF Capital בחרנו להשקיע בקרן נדל"ן סגורה של Blackstone במסגרת קרן ברקאי ובקרן חוב סגורה בתחום האנרגיה המתחדשת, במסגרת קרן YPF Opportunity Fund.
לסיכום, אנחנו מאמינים כי דווקא בתקופות כגון אלה, מתגלים הפערים האמיתיים שבין מנהלי ההשקעות האיכותיים והמקצועיים לבין המנהלים הפחות מקצועיים. כשהשוק עולה בהתמדה והכלכלה משגשגת, כולם יודעים לייצר רווחים גבוהים, אבל בזמנים שבהם נוצרים קשיים, המנהלים הטובים יוכיחו את עצמם. אנחנו לא מאמינים כי המדד לבחינת יכולותיו של מנהל השקעות הוא הפעלת מנגנון של עצירת פדיונות או מתן נזילות וכי בדווקא בתקופות כאלה, חשוב לבדוק שהנכסים שלנו מופקדים בידי אנשי המקצוע ופתרונות ההשקעה האיכותיים ביותר.
נזכיר כי Blackstone מנהלת השקעות אלטרנטיביות (גם בתחום הנדל"ן) למעלה מ 30 שנה, במהלכם היא ראתה מספר רב של משברים בכלכלה ובשווקים מכל הסוגים, כולל את משבר הסאב פריים של 2008, אשר נבע ממשבר עמוק בתחום הנדל"ן. אף על פי כן, Blackstone צלחה את כל המשברים הנ"ל כשידה על העליונה, לרוב גם תוך ניצול של הזדמנויות השקעה אשר נוצרות בתקופות כגון אלו.
למידע נוסף אודות שמירה על ההון האישי שלכם גם בזמני משבר, גישה למוצרי השקעה איכותיים ולמנהלי ההשקעות הגדולים והמובילים בעולם- צרו קשר.